王良享 联储缩表非洪水猛兽

  • 2020-07-24
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王良享 联储缩表非洪水猛兽

下周美国联储局议息,相信继续会谈论「缩表」。「缩表」者,即缩减资产负债表之意。

联储局犹如一家金融机构,有资产、有负债,两者相减后就是它的资本。今年4月底联储局的资产负债表规模约为4.47万亿美元,2008年金融海啸前,联储局的资产负债表总值为9151亿美元。由于2008年底隔夜利率已减至零息,当时联储局冀以买按揭抵押债及国债推低长期利率,以托高资产价格及刺激经济增长,买债令联储局资产上升。

鉴于美国劳工市场已完全恢复,短期利率又已加了3次,6月份议息将会加第四次息,但房价、股价及债价仍然不断上升,有泡沫现象,联储局感到有必要推高长期利率,令盲目追捧金融资产价格上升的风气减退,因此今年初就开始讨论如何减少持有的国债及房按债券,催谷长期利率上升。联储局几番表示,当利息正常化已顺利进行(Well under way)时将会缩表,既然已加息4次,经济复甦稳固,年底缩表似无悬念。

美缩表有别中日情况

今天,联储局的资产中持有美国国库债券总值2.465万亿美元,及房按抵押债券总值达1.77万亿美元(至4月26日),连同少数机构债券,联储局持有总值4.246万亿美元债券。市场广泛相信,若联储局认为量宽买债已经达到预期目的,应该最终把手头上持有「多余」的债券沽出,不过大前提是不妨碍美国复甦中的经济,就业市场及通胀回升,更重要是不要因流动性减少而造成股市、房市或债市崩盘,令经济再次陷入衰退。

联储局的「负债」裏,系统中流动钞票佔1.50万亿美元左右,商业银行存放于联储局内的短期存款佔2.20万亿美元,其余则为逆回购合约及其他中央银行的存款。2008年联储局开始付息予商业银行的「超额準备金」,而且息率是联邦基金利率波动区的上限,导致商业银行将大量现金存放在联储局内。因此,2.20万亿美元的商业银行存款中,只有约1000亿美元是法定的準备金,其余2.10万亿美元则是商业银行的「超额準备金」。

美国开始进行「缩表」,当然引发不少忧虑。有评论认为,借镜日本于2006年3月时的缩表,日股3个月内下跌13%,日本经济于当年第三季即陷入衰退。中国人民银行于2015年缩表,随即引发经济增长滑落,A股崩盘及人民币贬值。笔者则认为,中、日缩表与美国缩表不同,不可混为一谈。

日本缩表令市场震荡

日本自2001年开始实施量宽买债,至2006年,共买入国债37万亿日圆国债,但因为只向银行买债,资金无注入实体经济,大部分时间货币增长(M2)都在2%以下,2006年仍是通缩时却快速地缩表,3个月内缩减38万亿日圆,比起5年内买入总额还多,流动性短期乾涸,市场若无震荡才是奇事。

中国央行的资产负债表结构与外国不同,其中「外滙佔款」一项反映央行外滙储备的升降,2015年中国外滙储备全年减少4830亿美元,约等于3万亿元人民币,人行缩表两万亿元人民币全部是因为资金外流,而非央行主动缩表所致。中国资金外流,被人民币贬值催化,亦因为市场对内地金融资产的担心,因此中国「缩表」并非经济增长放缓的因,而是果。

不会大幅推高债券孳息

2018至2020年联储局持有将到期国债分别为3370亿美元、3290亿美元及2040亿美元。为免引起恐慌,最初3年,联储局每年缩表规模应不超过3500亿美元,换句话讲,只需要在未来3年不作再投资,甚至应该考虑先不买长债而买短债即可。由于大部分房按抵押年期都超过10年,联储局绝无原因短期内沽售房按抵押债券,免按息大上之虞。至2020年底,联储局资产负债表规模仍然应该有最少3.5万亿美元,如此,3年内的资产规模只减少约一万亿美元,仍只是商业银行存放的超额準备金的一半,将不会大幅度推高国债孳息率。如果3年缩表20%左右,对股市造成的心理打击亦有限(有别于日本央行3个月缩表25%)。

此外,只进行「缩表」而不加息亦可帮助美元滙价进一步回顺,而且可以令依赖短期贷款的中小企业的成本不大幅上升,亦可以对过热的债市及房市起降温的作用。笔者认为,联储局「缩表」并非洪水猛兽,联储局只需摸着石头过河,无必要设定长期目标,央行政策不需要全部透明,「建设性含糊」(Constructive Ambiguity) 这个央行「入门101」仍然有效。

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