王良享 逆风吹不起 熊市无影蹤

  • 2020-07-24
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王良享 逆风吹不起 熊市无影蹤

新兴市场的货币危机是否已扩散成为金融风暴,是上周最牵动市场脉搏的问题。

继上周二南非公布连续第二个季度出现GDP负增长(-0.7%),而进入技术性衰退后,周三新兴市场货币危机大有直扑亚洲之势,首当其冲的货币是印尼盾,兑美元创下二十年内最低水平,接近15000关口,印尼股市受走资影响单日下跌3.7%。此外,由于印度卢比在过去一个月内屡创历史新低,所以即使印度股市年内升幅接近10%,但以美元计价,印度股市亦已出现1%的亏损。至此,亚太区内股市以美元计算,今年内已无任何地区的指数录得增长。

多次危机日圆均升

撇开美元强弱不谈,新兴市场货币下跌而日圆上升,似乎是每个金融风暴的共通现象。2008年环球金融风暴于9月爆发,印尼盾兑日圆于两个月内下跌40%;1997年7月亚洲金融风暴爆发,印尼盾兑日圆于半年内下跌79%。今次印尼盾兑日圆又大跌,是亚洲新兴市场崩溃的预兆吗?

诚然,年初至今印尼盾兑日圆滙价持续下跌,幅度为14%。但与过去两次金融风暴相比,下跌速度和幅度都慢和小得多,原因很简单,就是经过1997年与2008年两役的教训,以套息交易方式买入高息亚洲货币卖出低息货币的高槓桿交易已经式微。

聪明的央行如人民银行早于2014年初就已动手整顿虚报出口引起的结滙行为,并在2015年8月作第二次滙改,以纠正人民币只升不跌的神话。因此,只凭着美息上升,套息交易拆仓再次引发亚洲金融风暴的说法是站不住脚,原因是亚洲方面已无被单边看好的高息货币,也就没有太大的相关套息交易要挤往一个极窄的「逃生门」离场。

外储足够应对冲击

说话回头,从1999年亚洲金融风暴平复至今,印度卢比与印尼盾兑美元都分别贬值了42%及46%,但印度股市偏偏就于8月底创出了历史新高。货币强弱其实并不一定反映资产价值,有能力及机会接受贬值的国家反而有机会藉此作自动调节,令经济重回正轨。1997年亚洲金融风暴由过多的亚洲货币长仓逃生引起,当时央行们的外滙储备偏少,印尼、马来西亚及泰国的外滙储备量都在200亿美元以下,现今这几个国家的外滙储备量分别为1187亿美元、1009亿美元及1973亿美元,足以抗衡狙击。

当然,亚洲并不代表所有新兴市场,近来货币滙价贬值较多的土耳其、阿根廷及南非亦在风眼当中。不过,这3个国家的经济规模加起来是1.8380万亿美元,仍少于巴西的GDP;刚跌入衰退的南非,其GDP为3494亿美元,则只比香港多80亿美元左右。就凭这3个加起来佔全球GDP只有2.3%的国家的货币、债券及股票跌价,预测金融风暴的来临,此论据未免粗疏。

3因素显示未见熊蹤

话虽如此,由今年3月至今,在新兴市场或亚洲市场中,大多是沽空者胜,论势,价值投资者都须靠边站。上周四,摩根士丹利全球新兴市场指数因为从今年1月底高位下跌20.01%,而被界定进入熊市。但笔者觉得这个熊市讯号意义不大,原因有三。

第一,此指数在美国总统特朗普当选时曾一度出现8%的跌幅至837.12,之后一路攀升,至2018年初见高位1267.93,升幅为52.7%。途中经历过4次美国加息及美滙指数(DXY)高见103.82。今天,虽然9月美国加息已无悬念,但12月及明年的美息走势变数甚多,而且美滙指数(DXY)亦早于8月中见顶回落。以美滙再走强及美息上升作为做空新兴市场股、债、滙,可能已经过时。

第二,投资市场一般认为新兴市场最缺乏的是外滙,尤其是美元,双赤国家更甚,因此每当美元大升,就必有国家遭殃,明显地今次是阿根延。但大家要注意,自从1956年开始,阿根廷就曾经以不同形式向国际货币基金组织(IMF)求援接近30次,聪明的外资早就不再投资这个只佔全球经济0.8%的国家的金融资产。金融海啸后,大部分的新兴市场国家都大量增加本币债券发行,其比重从2000年的55%上升至2015年的87.2%,因此所谓的国家破产骨牌效应原则上不存在。

民主党众院选情佔优

第三,特朗普的「美国优先」政策被认为是加速新兴市场崩溃的「催化剂」。例如:土耳其因软禁美国牧师而遭受特朗普向其实施关税,令经济放缓加速。不过,美国国会大选将于两个月后举行,最新的《华盛顿邮报》民调指出,民主党在众议院正领先共和党14%,其他3个民调则指出特朗普的支持率回落至36点左右。若共和党失去众议院的控制权,特朗普的政策必有一定程度受阻,民主党甚至可能酝酿「罢免总统」的议案,则美元回落、美债息回落、美股回落。

此次美元强、新兴货币弱的形态与以往不同之处是,美国的流动性仍然充裕,美国商业银行现存放1.8万亿美元于联储局赚取联邦基金利率,随时有机会走出来,到有较高回报率的资产,因此新兴市场资产不会进入直线下跌(Free Fall),现在追沽新兴市场的股、滙、债差不多已到水尾,两个月后,可能是另一番景象。

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